兼论疫情对债市的影响：宏观经济影响债市的微观机制

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2020年2月18日宏观经济宏观经济影响债市的微观机制——兼论疫情对债市的影响宏观专题潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007陈韵阳（联系人）证书编号：S0280118040020债券收益率的一般决定机制。长期来看，利率是资金的价格，由最根本的企业资金需求、居民资金供给决定。经济上行，企业预期盈利改善、资本回报率上升，对融资的需求增加，居民为了平滑消费，会增加当期消费，减少储蓄，这些导致债券收益率上升。反之债券收益率下降。中期来看，货币政策也会影响债券收益率，长期内货币政策是内生的。短期来看，如果货币政策没有调整，金融机构自身行为也会影响债券收益率，但不可持续。这是比较理想的债券市场微观决定机制，期限利差、信用利差应该反映经济基本面。但现实是中国债券市场存在诸多摩擦。不能完全反映经济预期的期限利差。长期债券收益率可以分解为短期债券收益率加上期限利率，短期债券收益率主要受货币政策影响，而期限利差则受经济预期等因素影响。由于预算软约束的存在，国有企业、地方融资平台的资金需求对经济预期不太敏感，而对经济预期敏感的民营企业却存在融资限制。同时，由于消费观念保守、金融工具欠缺、社会保障待完善等原因，中国居民资金供给也对经济预期不太敏感。这就导致中国期限利差无法完全反映经济预期，中国期限利差对经济基本面的反映不如美国期限利差那么敏感，中国长期债券收益率和短期债券收益率同趋势波动。逐渐分化的信用利差。由于预算软约束的存在，中国高等级信用债信用利差不能完全反映经济基本面，更多地受流动性风险影响，和国债收益率正相关；低等级信用债信用利差逐渐反映经济基本面，主要受信用风险影响，和国债收益率负相关。当经济形势好转，货币政策收紧，国债收益率上升，信用债流动性风险增加，高等级信用债信用利差扩大。高等级信用债收益率上升，且上升幅度大于国债收益率。低等级信用债信用风险下降，超过流动性风险上升，信用利差收窄。低等级信用债收益率上升，但上升幅度小于国债收益率。低