[营销星球]激荡四十年-美国证券业研究

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/60行业深度|证券Ⅱ证券研究报告Table_Title证券Ⅱ行业激荡四十年：美国证券业研究Table_Summary核心观点：?研究美国投行史的意义：经验和映射美国投行40余年的脉络主线是利用资本中介的信用创造功能提升杠杆服务于机构交易业务和FICC业务，投行业务和财富管理则为两翼。中美资本市场虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面差异较大，但通过研究美国证券业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，有助于我们厘清国内券商做大做强的发展脉搏。?1975-1989：佣金自由化后的多元化扩张1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，美国投行在业务多元化上进行尝试：大型投行将转型的重点放在交易业务和投行业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，并购重组业务也成为新的增长点。伴随业务多元化，行业杠杆倍数由1975年7.8倍增至1989年18.7倍，但ROA下行，ROE中枢由30%下行至10%。?1990-2008：加杠杆，强者恒强的资产负债表扩张进入90年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，投行将客户抵押物再抵押，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，实现了信用创造、提升杠杆。机构业务和资本中介业务是这个时代的主题，大型投行将重资产业务作为发展方向；财富管理是另一发展路线，嘉信理财等公司逐渐成型。期间ROA中枢由0.8%降至0.6%，但波动率降低，在加杠杆助推下，行业ROE中枢维持在15%左右。?2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路2008年次贷危机后，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》和《沃克尔规则》的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，增加场外衍生品市场的透明度，对投行利润造成较大负面影响。美国投行杠杆开始下行，由2007年37倍降至2015年16.7倍，行业ROA中枢基本保持在0.7%，行业ROE回落至9%-10%。不过，中小投行和并购精品投处于稳杠杆阶段，经营业绩稳定的折扣券商杠杆水平稳中有升，行