房地产行业ROE专题深度研究：ROE是否能随着房地产集中度提升持续改善？-20180129-中信建投-33页

CHINASECURITIESRESEARCH请参阅最后一页的重要声明[table_main]行业深度模板证券研究报告·行业深度ROE是否能随着房地产集中度提升持续改善？——房地产ROE专题深度研究从历史经验来看，08年以后，地产股估值领先于ROE变化，大致领先1-2年左右周期，因此正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向有助于理解地产股合理估值。利润率水平是影响我国房企ROE最大因子，最高解释度70%以上。我国房企ROE在09年前体现为利润驱动，而在09年至14年进入杠杆和周转驱动时代，14年以来房地产周期中，房价上涨和成本控制成为利润驱动的又一轮周期。我们发现龙头房企ROE和行业呈现同向波动，但是护城河更为鲜明，周转速度、品牌溢价、管控效率推动龙头房企的ROE和行业平均水平差距扩大。美国经验来看，次贷危机之前，美国房企ROE提升主要来自于房价上涨，虽然集中度提升，但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价。而在危机之后，龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行，市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企，而给予更高估值溢价。我们认为集中度提升对于房企ROE的影响有益，但是程度不可高估。集中度提升能给龙头房企带来相对更强拿地能力、更低的采购成本、更强的融资能力，但是无法改变目前我国土地成本持续上行的问题、无法改变预售证强管制带来的周转问题，而且历史来看，周期波动中，龙头房企也无法独善其身。行业杠杆已经处在历史高点，而周转速度提升也存在一定瓶颈，我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声，之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失，因此ROE将趋于平稳甚至下滑，而只有具备更强管控能力和加杠杆能力的企业能实现ROE的保持和边际改善。除了PE估值，市场过去习惯用NAV而不是PB来进行地产估值，而未来随着集中度的快速提升，我们认为市净率PB对于房地产企业尤其是龙头企业的适用性正在提高。我们假设未来中长期来看，房地产行业ROE向社