桃李面包--烘焙时代来临，“工厂+批发”王者

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。烘焙时代来临，“工厂+批发”王者■烘焙行业有望呈量价齐升趋势，集中度提升利好桃李等龙头企业：受益于消费升级及西化生活方式的逐渐渗透，烘焙行业在过去五年间均保持两位数较快增长，在食品制造板块中增速居前。展望未来，随消费场景扩大和渗透率提升，人均消费量有望随之提升，而居民收入及消费水平的提升则有利于消费单价中枢的上移，烘焙行业有望继续呈量价齐升的态势。但烘焙行业集中度仍处于较低水平，随着消费者对食品安全、产品品牌及品质的日益重视以及运营成本的快速攀升，未来大量管理水平较差、缺乏核心竞争力的中小企业将逐渐被淘汰，规模效应显著的龙头企业如桃李面包则有望充分受益集中度提升并随之扩大市场份额。■产品品质及口感为王，动销表现优秀，大单品模式充分发挥规模效应：桃李面包深耕烘焙行业二十余年，始终坚持以产品为核心，产品品质稳定、口感优秀，受到消费者的广泛好评。从多个地区大型KA的草根调研情况来看，公司产品动销表现也非常优秀，周转情况优于竞争对手。目前公司已有多款过亿级大单品，如醇熟、天然酵母等，我们认为大单品模式有助于公司集中优势力量重点突破快速放量，同时规模效应十分突出，看好桃李未来继续这一战略推出更多明星单品。■渠道下沉与区域扩张空间仍广，“工厂+批发”模式可快速复制实现扩张：公司自15年以来主动加快扩张步伐，在原有市场更加精耕细作实现渠道下沉，并积极新设子公司建设产能拓展新市场，覆盖终端数量16年实现接近翻倍增长至15万个。我们认为公司所采取的“中央工厂+批发”的经营模式可复制性强，且盈利水平明显优于连锁门店模式，中长期来看成长性和盈利性兼具。■短期费用投入不改中长期高成长性，估值应体现成长性溢价：公司现处于高速扩张期，费用上升较快拖累利润增速，但通过拆分费用明细，我们发现最大增量运输费用有望随全国产能布局完成而回归正常水平，利润增速有望逐渐恢复，甚至受益规模效应而超过收入增速。在目前食品行业整体增长平淡的情况下，我们认为公司作为稀缺的高成长性标的，且业绩确定性较强，可赋予一定估值溢价。■投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%，净