国家资产负债表系列专题之六：债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告宏观经济【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六债务泡沫驱动的资产重估步入尾声投资要点2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡，从2010年通胀切换到2012年的债务通缩，2013年遭遇明斯基时刻，2014年政策全面转向，债务泡沫再膨胀，掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的演变及政策应对构成了2009年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上，近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展开。2013年试图以出清方式去杠杆，2014年-2015则提出紧缩不宜去杠杆，更应以宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016年政策的基调再次发生变化，过度宽松并不适宜去杠杆，回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。1、稳住宏观杠杆斜率是短期更为现实的目标去杠杆意味着痛苦的出清，而杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，也就是要控制住债务膨胀的速度。金融危机后，欧美各国总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。2、稳杠杆的政策定力强于2014年中国经济增速仍在寻底，但对内工业走出通缩、企业盈利改善，对外欧美资产负债表相继修复，内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻，其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同，政策的定力显然更强，2017年内难以看到政策的全面转向。3、利率上有顶、下有底高达260%的杠杆率意味着利率难以承受上升之重，庞大的债务体系依赖借新还旧实现债务滚动，这要求利率维持在适度水平、防止流动性风险爆发；与此同时，利率也不能重回过去两年的低位，流动性泛滥非但无益降杠杆、反而进一步推升杠杆率，催生的资产泡沫更是伤及经济和金融稳