中国房地产金融系列研究三：香港REITs调研系列之越秀REIT

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。香港REITs调研系列之越秀REIT——中国房地产金融系列研究三■越秀房托——首个基础资产为国内物业的REITs：1）越秀REITs为契约型实体在港上市：香港交易所有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。2）REITs的定价逻辑：公司2016年NAV5.18元，股价较RNAV的折价明显。不是因为公司是内地资产上市或REITs本身受到估值歧视。主要由于两种上市方式的定价规则和逻辑不同，公司制企业上市是以PE和NAV定价。信托上市（如REITs）是通过DPU（DividendPerUnit)定价，即单位信托红利定价，更多基于现金流回报的折现。越秀REITs作为信托型企业，IPO的定价原则是类似债券（固定收益）。3）历史派息回报丰厚：REITs的关键回报比率为DPU（DividendPerUnit)单位信托红利，公司2016的DPU回报率为8%，2015为7.3%。而NPI（NetProfit）回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目。4）公司物业投资/并购的原则：公司投资新项目，并购价相对于NPI回报率要达到4%以上。标的专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。■香港的REITs的财务报表体系：香港的REITs报表总共有四个，除了资产负债表、损益表、现金流量表外，所有上市的REITS都多了一个分派表。1）分派表的调整项目：在分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的部分（Non-cash）可以调整；如物业估值、折旧。上述调整导致了DPU回报率高于NPI。2）公司市值与物业估值关联较小：这是由于评估增值并不分派。估值水平主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行都会关注NPI的增长。另外，香港物业估值方法和内地不一样，更多采用CAPRATE，及DCF模型估计，不采用市场比较法。3）资产负债率上限45%的详解：香港有GearingRatio不超过45%的上限，但是认为GearingRatio是有息负债率是