20170705-广发证券-机场行业专题研究：国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/11专题研究|机场Ⅱ2017年07月05日证券研究报告本报告联系人：关鹏021-60750602guanpeng@gf.com.cnTable_Title机场行业专题国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘Table_AuthorHorizontal分析师：商田S0260516050001021-60750634shangtian@gf.com.cnTable_Summary核心观点：中国机场估值能否向国际主要枢纽高估值体系靠拢是当前市场对机场讨论的焦点，本文试图从三个角度去探讨国际机场高估值成立的背景和条件：（文中提及估值都是PE(ttm)）1．收入稳定性——枢纽机场抵抗风险及受冲击后的恢复能力；2．利润稳定性——是否有大型资本开支对成本端形成冲击；3．长期股东回报——分红率及股息率水平。通过对国际枢纽机场的研究发现：1．国际枢纽凭借其优质完备的航线分布具备突出的风险抵抗能力，即使遭遇欧洲暴恐等突发事件当年稍有波动，次年具备很强的恢复能力，受益于此并叠加占比较高且稳定的非航收入，枢纽机场在收入端具备较强的稳定性。2．得益于国际枢纽城市航空市场的高度成熟，枢纽机场的建设及扩建早在很久之前就已完成，航空出行需求已达到稳态，近10年内国际枢纽机场无重大资本开支。因此不存在重资产投入折旧大幅提升对成本端造成过大压力。3．正因为收入端较强的稳定性且无需重大资本开支，国际机场能够实现高达80%-90%的分红率水平，其中悉尼机场甚至存在常年分现金流造成实际分红率达到200%以上的情况。近两年在欧洲及澳洲利率大幅下行甚至负利率的背景下，机场对股东回报的价值被充分放大。由此，国际枢纽机场估值(PE,ttm)体系在近两年显著提升并持续维持在25-30倍区间。从国际机场高估值成立的3条基础，展望国内机场：1．国内枢纽机场目前正处于由供给主导需求的阶段，即需求足够强劲，而供给因产能不足常常处于受限的状态。