宏观经济专题：着陆的经济，做实的资产，变窄的定价

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35宏观经济|专题研究2017年6月25日证券研究报告Table_Title着陆的经济，做实的资产，变窄的定价Table_Summary报告摘要：?一个容易被忽视的变量是2016-2020年间的人口周期反弹，它意味着这一时段经济可能整体会处于相对稳态。从全球数据看，人口增速、劳动人口增速均对经济增长有明显解释力，而二者的波动来源于代际人口变迁。美国、欧洲的人口周期变化可以较好地解释其过去二十年的经济兴衰；中国数据亦基本吻合。2016-2020年中国将面临一轮总人口增速的显著反弹和劳动人口增速的企稳，这意味着这一时段经济不同于2012-2015，趋势值可能整体处于相对稳态。?当前的中国经济，哪些因素在形成向上支撑?哪些因素在形成向下拉动？从主要经济引擎来看，支撑因素包括处于复苏元年的出口和航运，朱格拉周期下制造业资本开支的回升，90后一代的崛起与2015年后经济呈现出的“消费韧性”，三四线人口再集聚下的房地产和消费升级等；而下拉力量包括已度过主动补库存的库存周期、回落中的地产销售和地产投资，以及在财政支出节奏上略有透支的基建。依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律，16年Q3以来地产系首轮缓慢放缓的影响于17年Q2开始作用，而本轮地产系进一步放缓的影响将会2017年Q4初开始呈现。经济可能呈现出“全年不差，前高后低”的走势，GDP低点在6.6%左右。?上游价格处于下降期半边，下一轮触底反弹机会可能位于2018年一季度。从我们独特的“CRB工业原材料周期看胀缩”的方法来看，上游价格已于2016年12月触顶，目前是下降期半程；再次触底可能是2018年一季度末。这一判断对我们认识PPI、上游企业利润，以及下一轮再通胀交易机会均有意义。?下游价格的首要特点是CPI与核心CPI背离，核心CPI即将拐头并伴随消费股溢价的触顶。CPI与核心CPI的背离程度历史少见，我们认为背