20170626-中信证券-黄金珠宝行业专题研究：模式、品类、盈利三维对比老凤祥&；周大福

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/行业研究/商业零售行业黄金珠宝行业专题研究报告模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周大福2017年6月26日强于大市（维持）投资要点?从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1）模式上，老凤祥90%收入来自批发，2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定，归属净利润CAGR稳健增长6%；周大福85%收入自营，FY2014-2017营业收入/归属净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性，自营模式则受区位、消费影响较大，汇率波动亦加大两公司业绩差异。2）品类上，单店角度黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级，周大福非金产品占比远高于老凤祥（43%VS20%），持续优化品类结构为共同诉求。3）盈利质量上，老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%，存货周转分别70天/300天，净利率分别为3.9%/6.1%，历史现金流整体较佳。?老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计2020年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路。?若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数