20160112-华泰证券-房地产行业地产三重器系列研究之库存篇（一）：因去库存引起的地与人

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11证券研究报告行业研究/深度研究2016年01月12日房地产增持（维持）谢皓宇执业证书编号：S0570515070001研究员010-56793955xiehaoyu@htsc.com1《房地产:库存去化的起点（二）》2015.122《房地产:选择未来的王者，而非历史的霸主》2015.12因去库存引起的地与人地产三重器系列研究之库存篇（一）投资要点：地产库存大而不能倒，28亿平方米穷途面临了三大困难库存28亿平方米，对应非户籍但常住的城镇人口为人均11平方米，看似迎刃而解的问题，在财富转移（流动人口带来的上一代人的财富转移）、公共资源共享（教育资源和医疗资源向更多的人开放）、开发商资金链可承受时间（我们测算开发商容忍时间为3.8年，但考虑未来的新增土地出让，去化时间将达到5年）三方面来说，面临了较大困难。更需要关注的是，当前的房地产市场已经从总量矛盾过度到结构矛盾，二线城市面临的问题潜在超过了三线城市，对比2008年，2011~2014年间，二线、三线城市新增库存分别为1.86、1.90倍，但由于二线城市拥有众多较好表现的城市，例如武汉、南京等，如此，二线城市的结构分化使得部分去化难度更大。去库存的深层次难题在于去土地对于存量库存，《限制土地处臵办法》使得开发商在过去为“新开工”这个指标贡献了巨大的数据，所以，尽管是当前库存大，其根本在于土地存量大。同时，房地产市场给予了囤土地房企极大的宽容度，也即下一个房价周期的低点都超过了上一个房价周期的高点，也就是说在任何时候拿地，只要是现价评估、并支撑过了一个房地产周期（平均2年），那么都能够顺利解套并获利。对于新增土地供给，中国的供给制度为单一供给主体+招拍挂制度，也就意味着，政府不能够脱离土地经济。然而，政府GDP考核，会使得其主动申报投资项目，这就需要新城来承接，进一步加大对土地需求，要在新增供给的市场进行削减，对于GDP来说是难题。中国“真实”城镇化率达到